中信證券研報稱，當(dāng)前A股盈利周期與PPI周期高度相關(guān)，下半年結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)或仍在內(nèi)需消費(fèi)、供需格局較好的制造業(yè)、科技和醫(yī)藥。預(yù)計(jì)增量政策將加碼，定價效率改善的A股當(dāng)前的磨底進(jìn)程有望提速，當(dāng)前仍以紅利與出海兩條主線為底倉，待市場拐點(diǎn)出現(xiàn)后再轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長和內(nèi)需主線。價格已充分反映悲觀預(yù)期的港股，其反彈有望延續(xù)成為月度級別修復(fù)行情，其中成長風(fēng)格或繼續(xù)跑贏。

　　摘要

9月政治局會議分析研究經(jīng)濟(jì)形勢反映決策層重視加大宏觀調(diào)控力度、加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)；9月24日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，央行、金管局和證監(jiān)會宣布多項(xiàng)支持政策，政策信號明確，提振市場信心。

對于A股而言，預(yù)計(jì)貨幣政策發(fā)力對短期內(nèi)分母端改善的助力將較為明顯，A股中長期走勢取決于財政政策能否迅速接力；

對于債市而言，寬貨幣發(fā)力利好債券，但預(yù)計(jì)短期內(nèi)利率下行速度不會太快；

對于商品而言，本輪寬貨幣政策超出市場預(yù)期，且和美聯(lián)儲降息周期形成共振，預(yù)計(jì)我國貨幣政策發(fā)力有望加速黑色系和有色金屬價格上行速度，但中長期來看，預(yù)計(jì)商品價格走勢仍會向基本面回歸。

A股中報業(yè)績處于低波磨底狀態(tài)。當(dāng)前A股盈利周期與PPI周期高度相關(guān)，下半年結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)或仍在內(nèi)需消費(fèi)、供需格局較好的制造業(yè)、科技和醫(yī)藥。預(yù)計(jì)2024年A股/非金融盈利同比增速將從2023年的-2%/-3%回升至+1%/0%。

我們預(yù)計(jì)增量政策將加碼，定價效率改善的A股當(dāng)前的磨底進(jìn)程有望提速，當(dāng)前仍以紅利與出海兩條主線為底倉，待市場拐點(diǎn)出現(xiàn)后再轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長和內(nèi)需主線。價格已充分反映悲觀預(yù)期的港股，其反彈有望延續(xù)成為月度級別修復(fù)行情，其中成長風(fēng)格或繼續(xù)跑贏。

　　政策落地，提振市場信心

　　政策落地，多舉措并舉支持高質(zhì)量發(fā)展

　　9月24日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，央行、金管局、證監(jiān)會宣布多項(xiàng)支持政策。

　　貨幣政策方面，央行宣布逆回購降息20bps，時點(diǎn)和幅度均超市場預(yù)期；降準(zhǔn)50bps基本符合預(yù)期，我們認(rèn)為政策組合拳充分體現(xiàn)了央行支持性貨幣政策立場和取向，有利于改善投資者情緒。

　　地產(chǎn)政策方面，9月24日國新辦新聞發(fā)布會上，央行表示預(yù)期LPR將下行20-25bps，并提出引導(dǎo)存量按揭利率平均下行50bps，有利于降低居民置業(yè)和還貸負(fù)擔(dān)。央行還將二套房全國層面最低首付比例從25%調(diào)整至15%，將保障房再貸款支持比例從60%提高到100%。

　　9月26日，中央政治局會議指出，要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)惠存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

　　中央和地方出臺一系列需求釋放和庫存去化政策，部分政策出臺后還有待落實(shí)，且政策仍有繼續(xù)顯著寬松的潛力。在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈來看，銷售額的復(fù)蘇，尤其是核心城市存量房市場銷售額的復(fù)蘇確定性較高，政策能否穩(wěn)定核心城市的房價，則取決于政策的出臺速度和組合形式。

　　資本市場政策方面，證監(jiān)會主席吳清在9月24日的發(fā)布會上明確提出證監(jiān)會將發(fā)布中長期資金入市、促進(jìn)并購重組措施、發(fā)布上市公司市值管理指引三大關(guān)鍵性政策，央行將為非銀機(jī)構(gòu)、上市公司和大股東參與股票市場提供流動性支持。

　　9月24日，證監(jiān)會先后發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理（征求意見稿）》（簡稱《指引》）、《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱《意見》），是對9月24日國新辦新聞發(fā)布會政策的落實(shí)。

　　1． 市值管理方面，《指引》重點(diǎn)就主要指數(shù)成份股公司和長期破凈公司作出專門要求，我們測算得到目前長期破凈公司市值占比超過20%，或加快敦促公司開展市值管理操作。

　　2． 并購重組方面，《意見》基本延續(xù)此前思想重點(diǎn)支持新質(zhì)生產(chǎn)力、產(chǎn)業(yè)整合等方向，并且強(qiáng)調(diào)優(yōu)化支付、定價包容度等配套政策，結(jié)合國資委優(yōu)化國有資本布局的指引，建議重點(diǎn)關(guān)注央國企并購機(jī)遇。后續(xù)建議繼續(xù)關(guān)注吳清主席在發(fā)布會上所提出的證監(jiān)會等部門即將制定《推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》，或從大力發(fā)展權(quán)益類公募基金、完善“長錢長投”制度環(huán)境、持續(xù)改善資本市場生態(tài)三方面發(fā)力。

　　政策信號明確，提振市場信心

　　政策直接改善市場流動性預(yù)期。最新政策以創(chuàng)新貨幣政策支持權(quán)益市場發(fā)展，創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，創(chuàng)設(shè)股票回購增持專項(xiàng)再貸款，有助于提振市場信心，直接改善市場流動性預(yù)期。長錢長投的“類平準(zhǔn)”資金有望增量流入、擴(kuò)大投資范圍，各類中長期資金投資股市有望加速，提升市場短期風(fēng)險偏好；另外，優(yōu)化權(quán)益類基金產(chǎn)品注冊，大力推進(jìn)指數(shù)化產(chǎn)品創(chuàng)新。

　　政策信號更加明確，貨幣政策寬松預(yù)期落地，預(yù)計(jì)未來其他增量政策的加碼也在路上，降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率，并帶動市場基準(zhǔn)利率下行。聚焦服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力，鼓勵股權(quán)投資。9月24日國新辦新聞發(fā)布會提出將發(fā)布關(guān)于促進(jìn)并購重組的六條措施，暢通私募股權(quán)創(chuàng)投基金“募投管退”各環(huán)節(jié)循環(huán)，適當(dāng)放寬股權(quán)投資金額和比例限制，優(yōu)化考核。

　　政策批量落地效果有待觀察，價格信號拐點(diǎn)有望提前。地產(chǎn)五項(xiàng)政策旨在促進(jìn)樓市價格企穩(wěn)。內(nèi)需疲軟、通脹低迷的狀況有望改善。

　　對于A股而言，預(yù)計(jì)貨幣政策發(fā)力對短期內(nèi)分母端改善的助力將較為明顯，A股中長期走勢取決于財政政策能否迅速接力；對于債市而言，寬貨幣發(fā)力利好債券，但預(yù)計(jì)短期內(nèi)利率下行速度不會太快；對于商品而言，本輪寬貨幣政策超出市場預(yù)期，且和美聯(lián)儲降息周期形成共振，預(yù)計(jì)我國貨幣政策發(fā)力有望加速黑色系和有色金屬價格上行速度，但中長期來看，預(yù)計(jì)商品價格走勢仍會向基本面回歸。

　　A股中報業(yè)績磨底

　　2024年A股中報整體處于磨底狀態(tài)，二季度凈利潤同比增速較好、ROE環(huán)比改善的行業(yè)集中在傳統(tǒng)消費(fèi)（養(yǎng)殖、酒、食品）、上游資源品（有色、石油石化）和部分出口導(dǎo)向的制造業(yè)（家電、汽車、電子）。

　　我們認(rèn)為本輪盈利周期財報指標(biāo)波動性明顯降低，核心原因在于新舊動能轉(zhuǎn)換、PPI高相關(guān)性的工業(yè)板塊替代金融地產(chǎn)成為A股主要盈利增長來源。

　　短期暫未觀察到新一輪盈利上行周期開啟的跡象。但從A股中報挖掘出一些值得跟蹤的線索，包括：1． 高股息資產(chǎn)的內(nèi)部分化，2． PPI對實(shí)體企業(yè)和A股上游傳導(dǎo)機(jī)制的差異，3． 部分消費(fèi)行業(yè)開始減量經(jīng)營，4． 科技制造板塊資本開支有所放緩等。

　　A股中報業(yè)績整體磨底，凈利潤結(jié)構(gòu)分化顯著

　　全部A股/非金融24Q1單季度營業(yè)總收入同比增速分別0.2%/0.6%，24Q2增速下調(diào)至-1.3%/-1.7%，在本輪盈利周期中第一次轉(zhuǎn)負(fù)。非金融板塊ROE-TTM為8.3%，環(huán)比仍有小幅下滑。其他財務(wù)指標(biāo)方面，全A非金融板塊凈利率維持低位穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率延續(xù)下滑趨勢，以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)衡量的資金效率也處于歷史較差水平，A股中報業(yè)績整體仍處于低波磨底狀態(tài)。

　　全部A股/金融/非金融24Q1凈利潤單季度同比增速分別-4.2%/-3.3%/-5.0%，24Q2為-0.8%/+7.2%/-6.5%，金融板塊增長受非銀中的保險貢獻(xiàn)主要增量。大類行業(yè)層面，2024Q2工業(yè)/消費(fèi)/TMT/醫(yī)藥/金融地產(chǎn)凈利潤同比增速分別為-4.2%、8.2%、3.8%、-4.5%、0.0%，其中工業(yè)板塊主要受上游資源品的推動，盈利同比增速下滑趨勢明顯改善，消費(fèi)、TMT維持盈利正增長，金融和地產(chǎn)合計(jì)零增長。中信行業(yè)層面，2024Q2凈利潤增速同比增速靠前、同時ROE環(huán)比改善的主要集中在傳統(tǒng)消費(fèi)（養(yǎng)殖、酒、食品）、上游資源品（有色、石油石化）和部分出口導(dǎo)向的制造業(yè)（家電、汽車、電子），上述行業(yè)中，除食品飲料、石油石化外的其他行業(yè)2024Q2毛利率、凈利率也出現(xiàn)了環(huán)比改善，企業(yè)經(jīng)營效率的改善值得持續(xù)跟蹤。

　　圖1：24Q2全A和非金融單季度營業(yè)總收入同比增速轉(zhuǎn)負(fù)

　　表1：A股各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)

　　當(dāng)前A股盈利周期與PPI周期高度相關(guān)，下半年結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)或延續(xù)當(dāng)前格局

　　本輪盈利周期（2020年至今）A股財報指標(biāo)的波動性明顯降低，核心原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，核心驅(qū)動力出現(xiàn)了新舊更替，全A盈利結(jié)構(gòu)在2020年之前由金融地產(chǎn)主導(dǎo)，2020年之后逐漸轉(zhuǎn)向工業(yè)品主導(dǎo)。工業(yè)板塊在每一輪PPI周期的上行階段都有明顯的利潤擴(kuò)張，在PPI下行周期維持相對穩(wěn)定，當(dāng)前工業(yè)板塊占全A盈利比重已經(jīng)達(dá)到33%。

　　1． 社融作為PMI、PPI趨勢預(yù)測的前瞻信號，可指引A股以工業(yè)板塊為代表的盈利周期。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測，PPI年內(nèi)或難以轉(zhuǎn)正，后續(xù)能否取得改善主要取決于國內(nèi)增量政策的落地，社融對PMI的前瞻指引依然偏保守。由于PMI一般和PPI同向波動，因此預(yù)計(jì)A股由工業(yè)板塊推動盈利短期快速上行的概率較低。

　　2． 從Wind一致預(yù)測凈利潤的變化趨勢來看，當(dāng)前A股全年一致預(yù)測凈利潤增速總體仍處在不斷下修的通道當(dāng)中，變化趨勢及幅度與經(jīng)濟(jì)周期底部年份較為一致。

　　圖4：社融（“信貸+非標(biāo)+債券”TTM累計(jì)增速）領(lǐng)先PMI和PPI 12個月左右

　　內(nèi)需消費(fèi)、供給格局較好的制造業(yè)、新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的科技板塊連續(xù)兩個季度凈利潤同環(huán)比正增長，但黑色系、供給格局較差的制造業(yè)、獨(dú)立景氣賽道（醫(yī)藥、軍工、證券）凈利潤繼續(xù)承壓。我們認(rèn)為下半年A股盈利結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)仍將延續(xù)當(dāng)前格局。

　　預(yù)計(jì)2024年A股盈利同比增速（中證800口徑）將從2023年的-2%回升至+1%，非金融板塊凈利潤增速將從2023年的-3%回升至2024年的0%。

　　圖5：24Q1/Q2不同ETF凈利潤增速分布

　　表2：2024年中證800企業(yè)盈利增速預(yù)測

　　A股正在經(jīng)歷四方面邊際變化

　　1． 高股息資產(chǎn)內(nèi)部出現(xiàn)分化：以銀行為代表的利率敏感型紅利成分股，盈利的歷史增速和未來預(yù)期均相對穩(wěn)健，ROE和股息率也處于非常穩(wěn)定的水平；商品價格敏感型在2021年以來盈利彈性、股息率彈性較高，但需求偏弱對價格的壓制可能反饋在未來上市公司的分紅能力和現(xiàn)金流質(zhì)量層面。其他紅利主要為各傳統(tǒng)行業(yè)白馬股，核心影響因素仍然在其順周期屬性，年內(nèi)盈利預(yù)測下調(diào)幅度最大。

　　2． PPI對實(shí)體企業(yè)和A股利潤傳導(dǎo)機(jī)制的差異：考慮到三季度（截至8月底）銅、金、銀商品價格仍有支撐，而中下游需求仍然偏弱，預(yù)計(jì)三季度仍將延續(xù)PPI價格、A股工業(yè)板塊利潤低位穩(wěn)定的格局。

　　3． 部分消費(fèi)行業(yè)開始出現(xiàn)減量經(jīng)營特征：2024年二季度，部分行業(yè)出現(xiàn)營收同比增速承壓、但凈利潤維持正增長，同時經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)健、資本開支降低的特征，包括酒類、食品、酒店餐飲、教育、電商、品牌服飾、畜牧業(yè)等，而且這些行業(yè)市盈率大多處于過去十年的10%分位數(shù)以內(nèi)，其中酒類、品牌服飾過去12個月股息率高達(dá)3.5%、5.1%，上述行業(yè)短期或仍將反饋其順周期的內(nèi)需屬性，但未來減量經(jīng)營帶來的長期投資邏輯變化值得關(guān)注。

　　4． 科技/制造內(nèi)外需分化，但資本開支增速有所放緩：上半年境外業(yè)務(wù)收入占比超過80%的科技/制造類公司，其2024Q2凈利潤同比增速、凈利率均明顯高于全A平均水平。二級行業(yè)層面，定義2024Q2凈利潤規(guī)模處于2020年以來80%以上分位數(shù)為盈利周期的“右側(cè)”，外需導(dǎo)向的“右側(cè)”行業(yè)包括白電、照明電工、通用設(shè)備、通信設(shè)備、元器件、新能源動力系統(tǒng)、摩托車及其他、商用車、汽車零部件等，盈利增速和利潤率平均較好；內(nèi)需導(dǎo)向的“右側(cè)”行業(yè)包括電信運(yùn)營、乘用車、航空航天、電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、金屬制品、汽車銷售及服務(wù)等，財報質(zhì)量相對弱于外需。除新質(zhì)生產(chǎn)力、消費(fèi)品以舊換新、大規(guī)模設(shè)備更新相關(guān)的個別行業(yè)以外，其他行業(yè)2024H1資本開支增速出現(xiàn)大面積下滑。

　　表3：中報維度A股正在經(jīng)歷的邊際變化

　　表4：科技產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)一覽

　　表5：制造產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)一覽

　　表6：基礎(chǔ)設(shè)施與現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)一覽

　　表7：消費(fèi)產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)一覽

　　表8：能源與材料產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)一覽

　　表9：醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)一覽

　　表10：金融產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)一覽

　　A股磨底進(jìn)程望提速

　　等待市場拐點(diǎn)

　　綜合來看，美元進(jìn)入降息周期的環(huán)境下，國內(nèi)貨幣政策的彈性提升；宏觀價格信號疲弱的態(tài)勢下，國內(nèi)政策加力的必要性在提升；人民幣匯率預(yù)期顯著好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)增量政策將加碼，A股磨底進(jìn)程望提速。當(dāng)前依然建議聚焦紅利與出海兩條主線為底倉，待市場拐點(diǎn)出現(xiàn)后轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長和內(nèi)需主線。

　　具體品種方面，1． 預(yù)計(jì)紅利策略將會持續(xù)分化，紅利低波類資產(chǎn)建議繼續(xù)關(guān)注自由現(xiàn)金回報率穩(wěn)定的水電、核電，保費(fèi)穩(wěn)定增長的財險。此外，我們認(rèn)為后續(xù)國內(nèi)出口并不會如市場預(yù)期迅速惡化，目前已充分反映海外衰退和貿(mào)易摩擦風(fēng)險的出海板塊中的優(yōu)秀公司重新具備配置價值，這些公司相對集中在機(jī)械、家電和商用車板塊。2． 后續(xù)隨著政策、價格和外部三大信號繼續(xù)逐步驗(yàn)證，預(yù)計(jì)配置的重心將再度轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長和內(nèi)需，建議重點(diǎn)關(guān)注電子（智能駕駛和半導(dǎo)體自主可控）、機(jī)械（設(shè)備更新改造和出海競爭）等制造業(yè)龍頭，反腐影響充分定價后的醫(yī)藥（產(chǎn)業(yè)整合、出海破局）。3． 建議關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、教培和消費(fèi)電子行業(yè)。

　　港股：望迎來月度級別修復(fù)行情

　　美聯(lián)儲開啟的新一輪降息周期以及9月24日國內(nèi)推出的政策組合拳顯著提振港股市場投資者信心，一方面港股對地產(chǎn)和消費(fèi)政策的敏感度較A股更高，另一方面也有助于外資和香港本地資金回流港股。

　　8月上旬以來，港股的估值、交投和資金流等指標(biāo)均顯示2022年以來的歷史市場底部特征再度顯現(xiàn)。雖然本次港股中報顯示收入端依舊承壓，但企業(yè)降本增效的推進(jìn)仍幫助港股在2024H1凈利潤同比增長0.8%，而同期的凈利潤率和ROE也分別環(huán)比抬升0.3和0.7個百分點(diǎn)至11.7%和4.7%；尤其以騰訊、阿里巴巴為首的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)今年以來大量回購，我們預(yù)計(jì)將顯著提振股東現(xiàn)金回報率。同時，恒生指數(shù)和恒生科技的2024年凈利潤增速預(yù)期（彭博一致預(yù)期）也在8月中報期開啟后持續(xù)上修，目前分別為7.1%和17.7%。

　　圖6：篩選港股24H1業(yè)績增速較上個半年度下滑

　　從估值維度，主要指數(shù)（除國企指數(shù)以外）的PE仍處于接近歷史均值兩倍標(biāo)準(zhǔn)差以下的歷史低位。在美元降息周期啟動的催化下，結(jié)合基本面、估值和流動性的分析，我們認(rèn)為當(dāng)前港股的性價比依舊顯著，9月中旬以來的反彈有望延續(xù)成為月度級別修復(fù)行情，其中成長風(fēng)格將繼續(xù)跑贏。

　　建議關(guān)注兩大主線：1． 受益于政策持續(xù)推出和悲觀情緒逆轉(zhuǎn)的金融板塊，特別是非銀金融中的保險；2． 估值修復(fù)有望延續(xù)的消費(fèi)和科技行業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、教培、消費(fèi)電子。

　　圖8：A股聚焦紅利與出海主線，港股成長風(fēng)格或繼續(xù)跑贏