來源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：劉晨明（金麒麟分析師）/鄭愷（金麒麟分析師）/李如娟（金麒麟分析師）/許向真（金麒麟分析師）

　　過去5個(gè)交易日，A股主要寬基指數(shù)和風(fēng)格指數(shù)漲幅均在25%左右，屬于整體的估值抬升，速度之快，實(shí)屬罕見。背后體現(xiàn)了怎樣的預(yù)期變化？海外有哪些類似經(jīng)驗(yàn)值得借鑒？未來如何看待市場節(jié)奏和配置策略？

　　一、小試牛刀

　　首先，我們更新一下A股和港股反彈后，目前PE和PB的最新情況，綜合來看，相對(duì)比較便宜的是創(chuàng)業(yè)板和中證500兩個(gè)指數(shù)：

　　我們理解的市場短期最重要變化：政策還是有底的，市場還是有錨的。過去很長時(shí)間，股債收益差之所以在-2X標(biāo)準(zhǔn)差是有效的，背后核心是政策在關(guān)鍵時(shí)刻的逆周期調(diào)節(jié)。23-24年，市場在沒有看到明顯的逆周期政策的情況下，股債收益差持續(xù)沿著-2X標(biāo)準(zhǔn)差的下沿運(yùn)行。直到9月政治局會(huì)議，讓市場重新意識(shí)到政策還是有底的，這種情況下股債收益差才有意義。

　　但是，5個(gè)交易日指數(shù)反彈超過25%，也實(shí)屬罕見。歷史上，其它股票市場，單周上漲20%后發(fā)生了什么？歷史不會(huì)簡單重復(fù)，但總有借鑒意義。全球市場來看，出現(xiàn)5日漲跌幅超20%情況并不多見。我們復(fù)盤了中國、美國、日本、中國香港、中國臺(tái)灣、法國、英國、德國、韓國、印度這些國家及地區(qū)權(quán)益市場寬基指數(shù)5日上漲超20%的情況，共11輪行情。核心結(jié)論：

　　階段①：T0-T5暴力反彈20-25%

　　階段②：T5-T20其中8個(gè)案例再反彈7%左右

　　階段③：T20-T60進(jìn)入緩沖期，震蕩為主

　　階段④：T60開始決勝負(fù)，是走牛市，還是重新下跌

　　板塊上看，短期維度，預(yù)期變化最大的還是順周期板塊，需要注意的是，電子也是典型的順周期，市場可能繼續(xù)向成長板塊中的順周期方向擴(kuò)散，包括但不限于電子和部分計(jì)算機(jī)、游戲。從政策態(tài)度扭轉(zhuǎn)的角度出發(fā)，預(yù)期變化幅度最明顯的還是金融地產(chǎn)、消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)為代表的順周期板塊。同時(shí)，電子也是典型的順周期板塊，在16-17年的順周期牛市、20年的順周期牛市、22年11月的順周期大反彈中，電子（半導(dǎo)體、消費(fèi)電子）都沒有缺席。

　　關(guān)注和布局一條市場暗線：連續(xù)12個(gè)月破凈。上周，證監(jiān)會(huì)就10指引公開征求意見，其中要求【長期破凈公司應(yīng)當(dāng)披露估值提升計(jì)劃，包括目標(biāo)、期限及具體措施，并在年度業(yè)績說明會(huì)中就估值提升計(jì)劃執(zhí)行情況進(jìn)行專項(xiàng)說明】。

　　類似的，2023年3月，東京證券交易所發(fā)布《關(guān)于實(shí)現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價(jià)經(jīng)營要求》的公告，要求上市公司關(guān)注資金成本和股價(jià)管理，定期披露現(xiàn)狀分析、經(jīng)營計(jì)劃和改進(jìn)措施，以提升企業(yè)價(jià)值和可持續(xù)增長，同時(shí)也敦促PB持續(xù)低于1的公司加大披露。圖表中，我們可以看到，日本股票的分紅比例中位數(shù)在2023年出現(xiàn)了過去幾年最大幅度的一次提升（29.9% → 33.1%）。

　　因此，2023年雖然毛利率和杠桿率都有所回落，但是依靠更高的分紅比例，日本上市公司穩(wěn)住了ROE水平，相應(yīng)地，在多方面因素共振的情況下，日本股市從去年3月開始，指數(shù)走出了震蕩向上的趨勢(shì)。

　　目前，A股連續(xù)12個(gè)月破凈的公司大約200余家，后續(xù)可以關(guān)注這些公司公布的估值提升計(jì)劃，可能包括并購重組、加大分紅和回購力度等，這些措施剛好也與近期的政策相互配合（鼓勵(lì)跨界并購、3000億再貸款支持回購和增持股票）。

　　二、快牛之后是緩沖期

　　參考短期暴漲后的經(jīng)驗(yàn)，T+20左右會(huì)進(jìn)入一個(gè)大漲后的緩沖期。第一部分的復(fù)盤中，我們總結(jié)出的基本經(jīng)驗(yàn)是，T+20左右會(huì)進(jìn)入一個(gè)大漲后的緩沖期。歷史情況來看，10月份的股價(jià)表現(xiàn)與三季報(bào)的關(guān)聯(lián)度較高，除非所有人都對(duì)下一年基本面的預(yù)期非常確定且一致。但是11月開始，股價(jià)表現(xiàn)與當(dāng)期基本面的關(guān)系明顯減弱，可以關(guān)注一些主題性的投資機(jī)會(huì)，比如國產(chǎn)替代（半導(dǎo)體、信創(chuàng)）、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等。

　　緩沖期中的第一個(gè)考驗(yàn)：三季報(bào)，根據(jù)本次中報(bào)A股業(yè)績表現(xiàn)及三季度的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)A股三季報(bào)總量層面上難出現(xiàn)大幅改善：（1）A股非金融利潤增速與PPI的相關(guān)性較強(qiáng)，三季度PPI出現(xiàn)小幅回踩；（2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率壓制ROE，在收入改善/供給收縮之前修復(fù)較慢。

　　屆時(shí)可能推薦布局一些三季報(bào)不錯(cuò)的品種。舉例來說，這里一個(gè)典型的板塊是【亞非拉出口鏈】。亞非拉出口鏈的主要特點(diǎn)是海外滲透率較低，不受全球制造業(yè)PMI預(yù)期的影響，與美國大選也關(guān)系不大。

　　典型的外需鏈條公司目前的24年動(dòng)態(tài)估值已回到10-20X PE的合理估值區(qū)間，而中報(bào)仍保持在較高的收入正增長，即使因匯兌波動(dòng)造成利潤增長降速、但依然保持在較高的景氣增長，綜合來看依然是非常稀缺的一條景氣線索。如果進(jìn)一步規(guī)避其中終端需求依然落在歐美的行業(yè)，海外滲透率低（空間大）或海外競爭力強(qiáng)（供給強(qiáng)）的優(yōu)選“亞非拉”出口行業(yè)包括：客車、摩托車、逆變器、電表、風(fēng)電整機(jī)、注塑機(jī)、船舶。

　　緩沖期中的第二個(gè)考驗(yàn)：美國大選。11月5日美國大選正式開始，當(dāng)天總統(tǒng)結(jié)果基本確定，隨后1-2年眾議院和參議院的結(jié)果也很快出爐，由于眾議院主要負(fù)責(zé)財(cái)政赤字和財(cái)政預(yù)算。如果最終總統(tǒng)的歸屬與眾議院的歸屬不一致，那么明年開始美國的財(cái)政擴(kuò)張可能面臨不確定性，也就是美國的衰退預(yù)期可能也會(huì)產(chǎn)生變數(shù)。

　　美國衰退預(yù)期將會(huì)影響全球制造業(yè)PMI，從而影響資源品價(jià)格和中國出口訂單。全球制造業(yè)需求的領(lǐng)頭羊還在于美國，尤其是美國的消費(fèi)，美國的消費(fèi)一方面取決于美國居民部門的收入預(yù)期（就業(yè)、薪資、通脹），另一方面也取決于美國的地產(chǎn)周期。兩者都和美國大選密切相關(guān)。

　　另一方面，特朗普的一些極端主張也會(huì)對(duì)資源品和中國出口產(chǎn)生影響。在共和黨發(fā)布的2024年競選黨綱中，針對(duì)能源價(jià)格和對(duì)話事項(xiàng)，特朗普有兩個(gè)政策主張可能是影響很大的：“將能源價(jià)格降至特朗普首個(gè)任期的歷史低點(diǎn)之下”、“逐步停止進(jìn)口（中國）的必需品”。

　　但大選情況仍然非常焦灼，懸而未決。截至10月初，RCP數(shù)據(jù)顯示，特朗普勝民調(diào)支持率為47.1%，哈里斯支持率為49.3%。同時(shí)，RCP 數(shù)據(jù)顯示，在七個(gè)關(guān)鍵搖擺州中，特朗普有3個(gè)領(lǐng)先，3個(gè)落后，1個(gè)持平。情況非常焦灼。

　　另外，根據(jù)270towin調(diào)查數(shù)據(jù)，目前共和黨掌握參議院更高；但相比拜登，換帥哈里斯之后，民主黨在眾議院的贏面不斷提升，目前已經(jīng)追平共和黨。眾議院的歸屬對(duì)市場預(yù)期也非常關(guān)鍵，一旦共和黨或者民主黨橫掃（總統(tǒng)和眾議院歸屬一個(gè)黨派），那么2025年美國繼續(xù)財(cái)政擴(kuò)張的概況就比較大了。

　　三、一波流還是牛市起點(diǎn)：決勝在冬季

　　討論市場是否能進(jìn)入牛市，關(guān)鍵還是對(duì)基本面的判斷，類似15年“杠桿牛”暴漲暴跌的情況，既不會(huì)帶來財(cái)富效應(yīng)拉動(dòng)消費(fèi)、而且容易導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大概率是決策層很難接受的結(jié)果。而對(duì)于基本面（ROE）的預(yù)期，背后的核心還是未來的財(cái)政力度。

　　根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，每年12月初的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，基本可以確立轉(zhuǎn)年經(jīng)濟(jì)工作（尤其是財(cái)政赤字）的基調(diào)，這一點(diǎn)遠(yuǎn)比10-11月新增多少財(cái)政來的重要。因此，12月初可能就成了A股市場的決勝時(shí)刻——究竟是一波流、還是牛市起點(diǎn)。

　　一條清晰的邏輯傳導(dǎo)鏈條：狹義赤字 → 廣義財(cái)政 → PPI → ROE。每年制定的下一年官方目標(biāo)赤字率（狹義赤字）雖然變化幅度有限，但是代表了一種基調(diào)，下圖中可以看到，廣義財(cái)政擴(kuò)張的前提就是官方目標(biāo)赤字率的提升。

　　怎樣力度的廣義財(cái)政赤字率提升能夠帶來PPI和ROE的趨勢(shì)上行？06-07年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中美補(bǔ)庫存共振，廣義赤字率上升接近6個(gè)百分點(diǎn)；08-09年四萬億計(jì)劃，廣義赤字率上升接近5個(gè)百分點(diǎn)；16年棚改貨幣化+供給側(cè)改革，廣義赤字率上升接近10個(gè)百分點(diǎn)；19-20年疫后特別國債刺激，廣義赤字率上升5個(gè)百分點(diǎn)。

　　最后，從短周期（2-3年）波動(dòng)的角度，PPI是影響ROE的關(guān)鍵性因素，但是低基數(shù)導(dǎo)致的PPI回升難以拉動(dòng)ROE，必須有實(shí)物工作量帶動(dòng)的PPI環(huán)比提升才能最終實(shí)現(xiàn)ROE的趨勢(shì)回升。

　　決勝在12月：如果25年財(cái)政基調(diào)積極向上，投資者有望迎接順周期的牛市。經(jīng)過近期的快速反彈，目前整體A股（剔除金融石油石化）回升到2.2X PB，同時(shí)中報(bào)TTM ROE 在7.4%左右，如果25年財(cái)政定調(diào)積極（目標(biāo)赤字率明顯提升），就很可能出現(xiàn)ROE回升的預(yù)期，類似過去4次的情況，A股仍然可以當(dāng)做成長股看待，那么目前的PB就還處于底部位置，12月開始可能就是順周期資產(chǎn)牛市的起點(diǎn)。

　　決勝在12月：如果25年財(cái)政基調(diào)持平，市場可能再次切回紅利資產(chǎn)。相反，如果維持財(cái)政基調(diào)不變，假設(shè)2025年A股的ROE沒有回升預(yù)期，繼續(xù)維持在7-7.5%之間，那么根據(jù)下圖中的海外經(jīng)驗(yàn)（左下角圓圈），對(duì)應(yīng)的合理估值水平大約在1-1.5X PB之間。也就是說，如果年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，沒有對(duì)明年財(cái)政基調(diào)明顯的調(diào)整，那么當(dāng)前整體A股（剔除金融石油石化）2.2X PB的估值水平可能并不低估，市場可能切換回ROE在10-14%檔位（中間圓圈）且PB不貴的紅利類資產(chǎn)。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣政治沖突超預(yù)期；全球流動(dòng)性收緊斜率超預(yù)期（美聯(lián)儲(chǔ)寬松不及預(yù)期、歐央行快速加息、日本央行加息力度超預(yù)期等）；宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，國內(nèi)“穩(wěn)增長”政策落地效果仍有不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)（出口超預(yù)期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費(fèi)信心難恢復(fù)等）等。